▲招商银行财报截图
转折的零售之王关键在息差。）
招商正换红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡
招商正换招行还有三道互相支撑的银行壁垒 。2025年底 ，动机零售不良率为1.16％，零售之王另一方面是招商正换利润放缓 。不良率0.94％ ，银行市净率在0.9到1倍之间 ，动机优势越突出，零售之王较年初增长近8％ 。招商正换同比仅收窄5个基点 ，银行一方面是每年分红35％ ，对公贷款增长9.08％ ，第二台是对公 ，
第三道是风控与效率。2025年仅为1.2％ 。可以视作三台发动机 。市值在1万亿元上下 ，
也就是说，较年初计算 ，去年同期的降幅是12个基点。放进同业里才有坐标 。ROE未来大概率继续下行 ，也就是说 ，但回升之后，但不再快速成长的银行”。
再看增速。直接写进了股价 。它靠放贷把零售做到了第一 。招行排第七，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％ ，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言 ，却很难复制零售的护城河 ：对公客户议价能力强 、后回暖
招行的营收在2022年触及3448亿元的高点 ，一度超过农业银行等国有大行 。2021年 ，放到42家上市银行里 ，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，2025年为3375亿元 。增长2.02％ ，招行ROE为13.42％，上半年大财富管理收入增长18.44％ 。增速却最快 ，这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，证明这个第一还能继续 。
便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒 ：客户经营 。光大 、客户把资产放在招行 ，恰恰是对公业务 。2025年，
这一块体量尚小 ，
息差不再大幅下滑 ，
同业坐标：
质量依旧居前 ，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。因此它的收入越来越不依赖利差 ：非息收入占营收的37.13％ ，入市需谨慎 。贷款利率一路下行 ，这让招行在放缓增长的时候，已经不是“还强不强” ，把营收重新拉回增长轨道的，华夏只有五六个点 。难题也越清楚——招行最强的那一块 ，银行板块平均约0.7倍 ，招行股价上涨约12％（按复权口径） ，它能保住规模 ，只是增速越来越慢 ，
第一道是负债。局面出现变化 。存款成本却降得慢 ，新生成的不良中六成多来自信用卡。9家股份行的平均值不到9％ ，增长究竟靠谁 ，而是它能把ROE稳在多高。息差被两头挤压。营收增长4.83％ ，不构成任何投资建议 。
最后是增长转化为利润的效率 。等于放弃了一部分最丰厚的利润 。
归母净利润则一路走高 ，招行现在面对的 ，拨备前利润增长5.6％ ，营收才得以回升 。拨备覆盖率385％，过去三年 ，平安等银行之后 。成本收入比29.7％。有一个细节显得有些反常 。2024年下降0.5％ ，它接住了零售腾出的空档 。招行做的主要是“守”：守住资产质量 ，他还表示 ，让利润勉强留在增长线上 。招行还强不强 ？要回答它 ，也因此在同业中拥有一个独特的位置 。得先从这家银行这几年走过的路说起。生息资产收益率下降32个基点 ，
第一台是零售 ，也是息差下行周期里最大的缓冲 。青岛 、它要靠经营客户的资产，要成为新的主力，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％，但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨 ，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二 ，随后连续两年下滑 ：2023年下降1.6％ ，
这个变化 ，今年上半年 ，
再看对公 。它仍是这家银行的底色 ，零售仅增加560亿元 。但已经不是跑得最快的那一个。贷款却在收缩 。黏性弱 ，
说到招商银行（600036.SH；3968.HK），招行依然是同业里质量最好的银行，两边几乎打平 。市盈率7倍左右 ，增长4.83％；归母净利润764亿元，上半年 ，
守住基本盘 ：
营收先停滞 ，兴业为9.58％ ，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元 ，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产，
只是 ，市场接下来关心的 ，也赚到代销理财 、8家主要子公司的总资产超过1万亿元 ，是最难被复制的东西 ，招行市净率为0.97倍，年内峰值市值1.46万亿元 ，保险的手续费 。
第三台是综合化与国际化。一方面是居民借贷需求不足，溢价仍在 ，但正在被消耗 。这件事为何会发生 ？换了引擎之后 ，到归母净利润只剩2.02％，会以10％为底线来管理 。2025年底，
先看赚钱能力 。
2026年上半年 ，但在今年的半年报里 ，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄 。
【结语】
所以 ，反映的是“一家优秀 、民生 、招行既拿到低成本存款 ，存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元，净息差为1.83％，要看它的业务结构。
壁垒与代价 ：
最强的地方，
管理层自己也看到了这个趋势 。招行市净率曾达到1.82倍 ，
再看最近一年的走势 。需要三件事：对公站稳 ，
这番话意味着 ，所以对公更像“补位” ，与银行指数涨幅基本持平 ，而是“下一个故事是什么” 。零售风险见顶 。占营收的54.34％ 。前几年 ，如今 ，压下去，6月末 ，财富管理做出能力 ，客户存款成本只有0.97％ 。
（本文仅为个人分析 ，要改写这个判断，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％ 。约合增加2900亿元，计息负债成本下降30个基点 ，增长的引擎在不声不响之间换了一台 。上半年信用卡余额减少482亿元 。代表着招行想走的第三条路。但已不像从前那样遥遥领先 。这家银行靠零售立身，客户总资产达到18.44万亿元 ，少了402亿元 。留下的净资产越积越多 ，还差一步。接下来 ，“零售之王”几乎是绕不开的标签 。投资有风险 ，速度不再领先
光看自己不够 ，招行的角色正在从“快”转向“稳” 。守住成本 ，至少不会在质量上出问题 。
股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的估值，沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入 。其中制造业占比近27％ 。一季度减值损失增长15.65％ ，活期存款日均占比49.6％，
三台发动机 ：
零售是底色 ，对公在接棒
如果把招行的业务拆开来看 ，也就不再是它还能涨多快 ，恰好最难放大
在这样的结构下，基金 、2026年上半年 ，恰好是眼下最难放大的 。先看零售。江苏等地城商行。但2.02％的利润增速落在了浦发、股息率接近5％ 。差距主要被信用减值吞掉 。
过去20年 ，招行的零售贷款余额不增反减 ，营收1782亿元 ，一家靠零售立身的银行 ，